金融演化新適應

我年輕的時候是月光族，窮學生時代如此，出社會的前幾年也都還是，因為我以為兩袖清風該是科學工作者的標準作風。

然而，人生中有一件令我相當懊悔的事──2008年全球金融海嘯時，我們一大群留學生趁著舉債度日的老美口袋空空時，狂買那些大到不能倒的銀行股票，躺著都瘋狂大賺。我也確實賺到了人生中的第一桶金，獲利超過百分百翻倍。這不是炫耀文，因為我當時身上窮到只有幾百鎂，所以也只賺了幾百鎂，僅勉強夠繳一個月房租⋯⋯

後來，我那些原本漲了超過一倍就賣出的金融股票，後來半年又漲了好幾倍⋯⋯當然，千金難買早知道，如果我大學時就存錢買進台積電股票，現在的工作就只是為興趣和結交朋友的。不過，懂投資的朋友，聽聞後反而安慰我，如果人生第一桶金就是賺了好幾百趴的獲利，未來也不可能再做正常的投資，因為難以再接受正常一年只有幾趴甚至幾十趴的年獲利，而且還可能會嗜賭成性！

奉勸年輕人，千萬別像我年輕時那樣不食人間煙火假清高，要不然就是用賭博的心態來投機，理財能力真的是社會求生必修課之一！否則年輕力壯時過度吃喝玩樂貢獻經濟成長，晚年卻淪落成日文中所謂的「下流老人」，並非個人和社會之福。總之，在2008年的全球金融風暴中，我因見識了所謂的市場失靈和人性的瘋狂不理性，才開始對經濟議題感興趣。

即使是在金融風暴和海嘯過後，投資人和市場是否像現代金融理論所假設的那樣理性和有效，或者像行為經濟學家所認為的那樣非理性和低效，經濟學家們還是無法達成共識，仍然能吵翻天。中央研究院院士、麻省理工史隆管理學院講座教授羅聞全（Andrew W. Lo）在《適應：金融演化新思維》（Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought）提出了一個新的框架，用「適應性市場假說」（Adaptive Markets Hypothesis）來切入這場論戰，並主張理性與非理性都是並存的。他提出了一種融合了傳統金融理論和行為金融學觀點的新理論，試圖解釋為何金融市場在不同時期會表現出不同的行為。








羅聞全目前的研究涵蓋三大領域，包括投資人行為和適應性市場的演化模型、金融市場的定量模型以及健康照護財務。他對偏誤和歧視進行了演化上的解釋，研究如何減少其影響。他也研發新的統計工具，用於預測臨床試驗結果、把病患的偏好納入藥物審查流程以及通過創新的業務和融資結構加速生物醫學創新。

《適應》借鑒了心理學、演化生物學、神經科學、人工智慧、博奕論和其他領域的知識，主張有效率市場假說（Efficient Markets Hypothesis）並沒有錯，只是不夠完整。市場不穩定時，投資人只會用生物本能做出反應，從而拖垮了效率。我讀這本書時，最大的誘因就是因為羅聞全用了一些演化生物學的思路，這和我的專業領域不謀而合。

羅聞全認為金融市場既不完全符合傳統的有效率市場假說，也不完全符合行為金融學的觀點。他試圖把人類投資行為納入一個更合理的假設中，稱之為適應性市場假說，並認為這新理論是有效率市場假說的延伸，而非矛盾和對立。為此，他把金融市場比喻為一個生態系統，其中不同的投資人、交易者和金融機構相互作用，形成一個動態的平衡狀態。市場的生態系統中存在多種策略，包括基於理性選擇的策略和基於行為模式的策略。從中，他關注投資人的心理、行為和情感，並解釋了為何市場參與者的情感和行為會對市場價格和波動產生影響。

羅聞全試圖創造出一種對大銀行、交易商、對沖基金、私募股權基金、監管機構等等都有很強應用價值的思維方式。他透過大量的實證研究和案例分析，支持他的適應性市場假說，幫助我們深入了解市場的運作，以及投資人行為背後的動機。他與普林斯頓大學出版社簽的約，原訂2008年4月中交稿，那時候他已經對自己的假設進行了十多年的深入研究。但他決定對一場超出任何人想像的金融危機進行額外的研究，然後就年復一年地過去，出版的時間也推遲到2017年。

羅聞全透過研究自二戰以來金融市場上經濟思維的進展，說明了金融經濟學如何變得高度數學化，並且由定量分析主導，以及有效率市場假說的至高無上性。 他指出，過去有阿宅學者嘗試用物理學來解釋和預測金融現象，例如引進熱力學解釋粒子行為的布萊克休斯／默頓（Black Scholes/Merton）選擇權定價公式。可是他調侃道，物理學家可以使用牛頓三大運動定律解釋百分之九十九可觀察到的物理現象。相反，經濟學家卻可能有九十九條定律，可以解釋百分之三的經濟行為，這對他們來說是可怕的挫敗感。因此，經濟學家有時會把自己的想法隱藏在物理學的外衣中，於是創造公理，從中推導出看似數學上嚴謹的普遍經濟原理、審慎設定的模擬，以及偶爾對這些理論做實證檢驗。

有效率市場假說就是在看似雜亂無章的金融市場中試圖提供一種高度程式化的模型，即市場是由理性行為支配的系統，透過完全符合自身利益而且頭腦清醒的市場參與者的互動來趨向均衡。然而，羅聞全主張，有效率市場假說是不完整的，而且充滿了誤導性，試圖參照物理定律來解釋市場行為，可是他認為實際上生物學提供了更準確的模型，因為人類演化而來的恐懼與逃避反應還有行為偏誤（例如損失厭惡等等）深刻地影響了金融市場。

羅聞全主張金融市場與物理現象的相似程度，比生物演化現象還小，因為粒子沒有感受，因此金融經濟學其實比物理學困難太多了──投資人和金融市場的行為更像是生物學而不是物理學──由一群為了生存而競爭的生物體組成，而非受制於不變法則的無生命物體的宅集合運動。經濟實在是太複雜了，無法在嚴謹的數學定律範圍內完全解釋，而是突變、競爭和天擇等極多的演化力量產生的結果。

羅聞全認為，神經科學和演化生物學顯示，理性預期和有效率市場假說僅反映了阿宅們全部投資行為的一部分。他希望用適應性市場假說來升級有效率市場假說，如果不了解過去演化環境的選擇性壓力，我們就無法解釋人類如何預測和應對風險。他為適應性市場假說提出了行為基礎，並把生物和行為演化原理應用於金融市場。

行為經濟學的研究顯示，投資人的行為不全然是理性的，有時候在決定下一步行動之前並未冷靜地評估擺在面前的所有證據。然而，羅聞全卻也認為，他們的行為卻不是完全非理性的。他主張，他們不斷地調整自己的行為以適應新的環境。市場參與者是理性的，但僅限於理性有助於生存。當生存受到威脅時，原始情緒就會爆發。

因此，當金融環境穩定時，有效率市場假說可以很好地解釋市場行為，但當條件發生變化時，理性假設可能不成立。強烈的情緒反應會抑制理性思維，導致我們對感知到的風險反應過度。雖然這可能確保了我們祖先在充滿毒蛇猛獸的環境下生存和繁衍，但在面對當今的許多挑戰時，恐懼驅動的反應可能會適得其反，並常常導致次優決策。

還有，投資人會繼續刻舟求劍地用過去的經驗應對，直到他們有時間認識到已經發生的變化，並能夠相應地調整他們的行為。《適應》中就舉例指出，只經歷過多頭市場的投資人，會在接近泡沫高峰時大量買入，生怕錯失了良機。可是，過去曾有效的策略，但由於新的情況而變得過時。他比喻這種行為像就是擱淺在沙灘上的鯊魚，這不是非理性的，而是「適應不良」的。

不理性的投資人與海灘上的鯊魚的區別在於，金融環境變化的速度更快，投資人適應金融環境的時間較短。當陷入每日交易的急速變化時，市場參與者可能不會立即意識到市場可能已經發生了變化。當股價達到頂峰然後開始下跌時，恐慌性拋售會越來越急速。當投資人並不清楚價格何時會觸底，因此繼續拋售是有意義的。這種行為並不是最優的，但卻是適應性的。

《適應》不僅僅是學術研究，還提供了對投資人、金融從業者和決策者的實用啟示，以理解市場的適應性和演化性質，可以更好地應對市場變化和風險。羅聞全也談到了金融產品和交易策略的創新，以及這些創新如何影響市場的運作。他強調創新是市場演化的一個重要方面，但同時也可能導致風險的增加。這本書提供了關於如何應對金融市場中的不確定性和風險的建議，並且探討了投資組合管理、資產配置和風險管理的策略，以幫助投資人更好地應對市場變化。

我相信，這本《適應》的結論並非是蓋棺論定的，這些研究可能還方興未艾，未來恐怕也還會有更多爭論，對適應性市場假說的可靠性和普遍性提出質疑和挑戰。另外，適應性市場假說嘗試將傳統的有效率市場假說和行為金融學的觀點整合在一起，這可能會讓理論變得更加複雜。因此，讀這本書可能需要具備一定的金融和經濟學背景，以便充分理解、評估和批判這一新的理論框架。

對金融市場的運作和演化有興趣，以及想要深入了解市場行為的心理和影響因素，這本《適應》是值得一讀的好選擇。羅聞全整合了傳統的金融理論和行為金融學的觀點，提供了一個更全面的理解金融市場的方式，這對於那些想要從不同角度理解市場運作來說尤其有價值，因為他不僅把理論和實證相結合，還提供了實用的洞察，可以幫助我們更好地理解金融世界。

從中也可知，要充分瞭解金融市場，我們更需要清楚箇中玩家是有情感的生物體，因此心理學、神經科學、人類學、生態學、演化生物學、動物行為學等等多學科的研究，可能就像多個瞎子合力摸象，才可能描繪出大致的輪廓吧？


本文原刊登於閱讀最前線【GENE思書軒】